Financiar el déficit nos cuesta más de lo que debería

Antes de la mitad de diciembre el Ministerio de Hacienda emitirá deuda interna por $400 millones o más, que por su monto y forma de emisión sería colocada por un banco internacional. 
La figura se llama Contrato de Colocación, donde una persona se compromete a colocar la totalidad de la emisión, sin importar al emisor si hay inversionistas o no que quieran los títulos.
Por ser esta figura y dado el tamaño mínimo de la emisión ($400 millones), varios especialistas indicaron que esto solo podría hacerlo un banco internacional, que colocaría los bonos a sus propios inversionistas fuera de Costa Rica.
No se había confirmado un Global Depositary Note (GDN) por ningún banco internacional hasta el viernes pasado, lo que podría indicar cuál institución estaría interesada en dicha emisión.
Lo que parece absurdo es que, en nuestro país, se necesite autorización de la Asamblea Legislativa para emitir deuda en el mercado internacional, que es más barato (podría ser incluso dos puntos porcentuales menor), da mayor liquidez e interés hasta por un mercado secundario.
Mientras que, para hacerlo a nivel nacional, existen muchas “lagunas” que permiten utilizar varias herramientas que hacen caro, menos líquido y deja mucha incertidumbre.
La preocupación del mercado es lo que esto significa para el tipo de cambio, el cual podría tener presiones a la baja —a la espera de la actuación del Banco Central y el incremento en la curva de intereses en dólares. 

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Emitir deuda en Costa Rica para inversionistas extranjeros es caro

Parece absurdo que, en nuestro país, poder emitir deuda externa necesite una autorización legislativa, pero hacerlo de manera interna “a la medida” para externos no sea necesario, indican varios expertos.
El artículo 121 de la Constitución exige que solo la Asamblea Legislativa tiene la autorización para efectuar contratos de préstamos internacionales o aquellos financiamientos con capital extranjero (deuda).
Por esto, las pasadas emisiones de eurobonos (iniciaron en noviembre de 2012 y terminaron en marzo de 2015), que trajeron $4 mil millones, se realizaron gracias a la aprobación de una ley.
Hoy para realizar este tipo de contrato de colocación (así lo confirmó la Procuraduría, dice Hacienda) no existen restricciones, ya que se trata de deuda interna.
Para todos los efectos, esta sería una colocación internacional, en especial si al final, el colocador emite un GDN que emule las características de la emisión costarricense, principalmente para darles más liquidez a los títulos.
Lo que sucede es que las colocaciones internacionales, todavía hoy, siguen siendo más baratas que las de deuda interna, por una combinación de factores que tiene que ver con tasas de interés, calificaciones de riesgo y comisiones, entre otras.

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La emisión será un bono interno en dólares

La emisión se realizará antes de la segunda quincena de diciembre por medio de un contrato de colocación por suscripción.
Esta es una de las tres formas que permite nuestra ley para emitir dentro de nuestro país, las otras dos y más tradicionales son colocación directa o subasta.
En estos contratos el emisor (Hacienda) y un suscriptor (que sería un banco internacional), pactan el tamaño, tasa, plazo y tiempo en el que se entregarán los dineros, así como qué tanto se garantiza la totalidad del dinero esperado por el emisor.
El jueves pasado Hacienda indicó que hasta este miércoles 15 de noviembre recibirá ofertas.
El monto de la colocación tiene un mínimo de $400 millones, el postulante dirá el máximo por el que hace la oferta.
El plazo se establece en un mínimo de cinco años, así que tomando como referencia bonos a ese plazo (2022), y dadas las condiciones actuales del mercado, descuentos por posible alza en las tasas de interés en Estados Unidos en diciembre y el impuesto del 8% sobre los rendimientos en nuestro país, la tasa neta podría ser cercana al 6,50%, según varios especialistas.
A setiembre de 2017 la deuda en dólares del Gobierno central representó un 36% del total, lo que incrementaría esta cifra para cierre del año, dependiendo del tamaño de la emisión.

Mercado interno estrujado, hace que Hacienda saque el as bajo la manga

El Ministerio de Hacienda ha confirmado en varias ocasiones que enfrenta una dificultad para conseguir recursos en el mercado interno.
Este ha estado financiando el alto déficit fiscal en los últimos dos años y medio, la última emisión de eurobonos fue el 5 de marzo de 2015.
Han explicado algunas instituciones públicas que comienzan a enfrentar dificultades para continuar comprando deuda interna de Gobierno, lo que hace que tengan una limitada liquidez.
Incluso las entidades públicas (mayores inversionistas del Gobierno), así como las operadoras de pensiones han disminuido su participación en las subastas de Gobierno desde el segundo semestre del año.
La liquidez limitada ha obligado a Hacienda a tomar algunas medidas como reprogramar pagos, colocar más en dólares, no entregar recursos anticipados a las instituciones y ser rigurosos con el decreto presidencial de agosto pasado, en cuanto a que solo se aprueban gastos prioritarios y en el que se alertó sobre los temas de falta de liquidez.

Impactos en tipo de cambio

Traer esos $400 millones y cambiarlos a colones, sin intervención del Banco Central, ocasionaría una clara apreciación al colón

• Con intervención Sí el Banco Central compra los dólares entrantes o gran parte de ellos, para aumentar sus reservas internacionales, el tipo de cambio permanecería con la misma tendencia a la actual. Esto es muy posible que suceda

• Sin intervención  Con mayor cantidad de dólares en el mercado, el precio de la divisa caería, lo que podría significar un problema para la competitividad del país, en exportaciones tanto de bienes como de servicios

• No se colonicen Si gran parte del dinero no se coloniza, y Hacienda lo usa para pagar deuda, u otras necesidades, no tiene un impacto significativo en el tipo de cambio

¿Qué es un contrato de colocación?

Un emisor (Hacienda) contrata con un tercero la colocación de una emisión y todas sus características. Las modalidades pueden ser tres.

• Suscripción en firme Se denomina así a aquel contrato en que el intermediario suscribe la totalidad o parte de una emisión, obligándose a colocar los valores suscritos entre los inversionistas, en las condiciones de precio que se hubieren establecido en el contrato con el emisor

• Suscripción garantizada Es aquella en la que el intermediario se compromete a colocar la totalidad o parte de una emisión de valores en un plazo determinado, con la obligación de suscribir por cuenta propia el remanente no colocado en dicho plazo

• Suscripción a mejor esfuerzo Es cuando el intermediario se compromete únicamente a desplegar sus mejores esfuerzos para vender los valores que pueda colocar en el mercado

El mercado opina sobre el accionar de Hacienda

Estos son varios puntos de vista de expertos del mercado sobre esta colocación, respecto a si es o no un GDN el alivio en tasas en colones, si es legal o no, y quién será el tomador.

José Rafael Brenes
Director general
Bolsa Nacional de Valores

Es una emisión local en dólares, no un GDN

No se trata de un Global Depositary Note, es una emisión local en dólares.
La autorización legislativa me parece un control adecuado; la forma en que se hace, tal vez no. Podría incluirse como parte del proceso de aprobación presupuestaria.
No es más caro directamente por las tasas y comisiones, que pueden ser hasta menores.
Sí por el hecho de que al estar emitidos bajo las leyes nacionales (y no las de la bolsa de Nueva York) el nivel de riesgo del instrumento es mayor y eso se cobra en tasa.

Johnny Mora
Director de Fondos de Inversión
Grupo Financiero Acobo

Esto solo alivia la presión en el corto plazo

Acerca de la emisión de bonos a nivel internacional vía el mercado local, lo vemos con buenos ojos y creemos que es una buena opción para Hacienda.
La más importante, esto alivia en el corto plazo, la gran necesidad de fondeo y abre las puertas para convertirlo en una vía habitual al menos en grandes necesidades (como la actual).
Este fondeo reduce la presión de aumentos de tasas que ya es un gran riesgo para las emisiones del colocador. No compite con el mercado local y, por ello, no hay estrujamiento entre emisores.
Genera negocios vía Bolsa Nacional de Valores y no se va para otras bolsas.
Por parte de las desventajas, la mayor en este momento es el riesgo cambiario creciente y que las colocaciones siguen siendo un paliativo y no una cura para el problema de fondo, que es el creciente déficit.
También deben tomar en cuenta los efectos secundarios en el tipo de cambio; sin embargo, pareciera que, por el momento, y dependiendo del monto, no es el mayor de los problemas.

Álvaro Trejos
Consultor
Derivados financieros y Asset Management

El plan de Hacienda contraviene la Constitución

Este plan del Ministerio de Hacienda, claramente contraviene la Constitución en el artículo 121, inciso 15, acerca de las atribuciones de la Asamblea Legislativa.
“Aprobar o improbar los empréstitos o convenios similares que se relacionen con el crédito público, celebrados por el Poder Ejecutivo. Para efectuar la contratación de empréstitos en el exterior o de aquéllos que, aunque convenidos en el país, hayan de ser financiados con capital extranjero, es preciso que el respectivo proyecto sea aprobado por las dos terceras partes del total de los votos de los miembros de la Asamblea Legislativa” (el subrayado es mío).
La deuda externa casi se ha triplicado en los últimos dos gobiernos y es una gran imprudencia seguirla aumentando. Por eso se requiere control legislativo.
El Gobierno y el Banco Central deben enfocarse en desarrollar el mercado secundario de bonos del Gobierno en moneda nacional para darles mayor liquidez a las emisiones y ampliar así el espectro de inversionistas.
A su vez, un mayor desarrollo del mercado secundario tendría efectos positivos en el desarrollo del mercado de bonos corporativos, contribuyendo así al crecimiento económico.
El FMI ha recomendado lo anterior en años recientes.
Como el riesgo país ha aumentado mucho en los últimos años, el spread que habría que pagar es muy alto, lo que unido al riesgo cambiario la haría inaceptable a mi modo de ver.

Mauricio Hernández,
Gerente Advisory and Strategy
Prival Bank

Para cubrir riesgos, cupón debería ser cercano al 6,50%

Para cubrir estos riesgos y ofrecer al inversionista final una rentabilidad relativamente atractiva el cupón neto debería estar cercano a un 6,50%.
La rentabilidad estará afectada por la tasa impositiva local del 8%. Al tener detrás de la compra una derivación internacional esta tiene importantes costos adicionales asociados.
Dada la naturaleza de la oferta, todo parece indicar que esta se dirige a bancos y puestos de bolsa locales que cuenten con un fuerte soporte patrimonial y que puedan realizar algún instrumento financiero derivado que evite que la inversión se incluya en sus balances.
Estos mecanismos pueden ir desde una Global Depositary Note, un trust o fideicomiso, entre otros.
Al ser emisiones hechas a la medida para cada oferente y no pasar por bolsa, en principio, no deberían afectar los precios del mercado secundario local. Las condiciones no estandarizadas de las emisiones no le darán mercado secundario y por lo tanto tendrá un problema de liquidez.